汽车经销商加速转型 行业护城河有多宽?

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智通金融获悉，5月25日，中国汽车经销商协会公布了2017年中国汽车流通行业百强经销商集团，中国盛大汽车以超过1000亿元的收入规模荣登经销商集团榜首。前五名的经销商，中国大汽车、中生集团、李星星、巨擘汽车贸易和上海永达，都有超过500亿元的收入。前五名经销商的年销量已经超过200万辆，占中国汽车行业销量的1/10。前100家经销商集团的新车销量达到703万辆，占全国新车销量的29%。

中国汽车经销商协会会长沈金军表示，去年，对于汽车行业，特别是百强经销商集团来说，收入增长和利润增长都超过了行业甚至行业市场，重要的因素是转型的初步成功。除了中国大汽车1000亿元的收入，超过40%的经销商集团已经超过100亿元的门槛。

汽车经销商的库存系数继续大于1.5。该行业急需转型

值得注意的是，在当前国内新车需求放缓、各城市新车限购政策等因素的影响下，经销商近年来日子不好过，库存长期处于高位。根据行业惯例，如果汽车的库存系数大于1.5，就会超过警戒线。据统计，今年前四个月，国内汽车经销商的库存系数分别为1.6、2.25、1.66和1.92。为了改善经营状况，经销商开始通过转型寻求新的利润点。

据业内人士称，严重的库存积压、销售无利润、价格倒挂、衍生产品无利润增长点、售后产值无保证、资本摊销大、运营成本高一直困扰着每一个传统经销商。在未来，经销商单纯靠销售新车是不可能盈利的，多元化的管理手段是实现利润的关键。

以中国大汽车为例。去年，它收购了宝信汽车、大连尊容和深圳彭锋等汽车分销集团，填补了空超豪华和豪华汽车品牌的空白，拥有57个品牌。同时，作为经销商利润来源之一的售后服务，中国大汽车的维修服务收入同比增长42.24%。此外，在经销商转型的重要组成部分衍生业务中，中国大汽车的佣金代理业务同比增长88.4%；全年二手车交易代理业务超过9万辆，同比增长97.59%；汽车融资租赁16.6万辆，同比增长46.58%。

在汽车产业链的薄弱环节

作为汽车制造商的下游，汽车经销商在整个汽车产业链中处于相对弱势的地位。一方面，与汽车制造商签订的经销协议一般是非排他性的，行业竞争极其激烈；另一方面，在与汽车制造商提货和结算时，一般要求他们全额付款，尤其是面对高质量的汽车制造商，因此经销商在资金链中承受着更大的资金流动和财务成本压力。

在很难获得宽阔护城河的行业，汽车经销商要想获得越来越多的利润，只能切更多的蛋糕，占据更多的市场份额。然而，随之而来的是融资面的扩大，这显然会侵蚀利润。

排名前五位的经销商涉及三家香港上市公司，即广汇宝信、中胜控股和永达汽车。自2017年初以来，这三只股票一直走出上升趋势。机构如何看待他们的市场前景表现？

广汇宝信:CICC将目标价上调11%，至5港元

智通金融发现，今年3月，香港上市公司宝信汽车更名为广汇宝信。自年初以来，该股几乎翻了一番，其日成交量活跃。

5月24日，中国大汽车和香港有条件地同意购买宝信金融的全部股份。宝信金融是本公司注册的资深永久证券发行人。出售完成后，本集团部分4s店将与大连于慧签订贷款协议，记录发行高级永久证券的收益将从大连于慧转移至本集团相关4s店。

CICC发表了一份研究报告，称宝信向中国大汽车香港有限公司转让高级永久债券消除了投资者的上述担忧，并进一步表示宝信在完成广汇收购后将保持公司治理的独立性。财务成本减少6200万元，2017年净利润增加约4650万元。

另外，以宝信为主要代表的宝马和捷豹路虎今年的销售增长率都在30%以上，所以宝信今年的表现非常灵活。CICC认为，永久债券的转让有望推动宝信的利润增长5%。考虑到估值增长5%，预计短期内股价将增长10%，超过4.0港元。保持广汇宝信的推荐评级，并将目标价提高11%，至5港元。

中生控股:一季度保持快速增长，新政策的影响是积极的

中胜控股今年迄今已上涨逾70%，交易量活跃。2016年，净利润同比增长3倍，达到18.6亿元。此外，公司第一季度奢侈品牌/中高端品牌汽车销量增长超过20%/10%，新车销售毛利率保持稳定。

据招商证券称，公司第一季度销售额增长迅速，梅赛德斯-奔驰库存不足一个月，总体保持在健康水平。第一季度售后服务业务产值增长15%-20%。精细化管理塑造了竞争优势，盈利能力是可持续的；此外，该机构对公司的奔驰产品周期有信心，奔驰、宝马和奥迪三个品牌是互补的；他还表示，新颁布的《汽车销售管理办法》对公司产生了积极影响，维持了买入评级和14.0港元的目标价。

永达汽车:服务收入增长强劲，负债率高

永达汽车今年以来增长了70%以上。2016年净利润为9.08亿元，其中归属于公司所有者的净利润为8.51亿元，同比增长近3.3亿元，增长62.3%。

值得注意的是，2016年，服务收入在其他收入中的增长贡献了2.84亿英镑。根据报表解释，服务收入为汽车保险产品和汽车金融产品分销收入，2015年为4.21亿元，2016年为7.06亿元。由此可见，永达汽车的改造效果显著。

此外，永达汽车负债中最大的部分是计息负债。2016年，短期贷款70.97亿元，占总资产的34.83%，占净资产的1.3倍；长期贷款21.48亿元，计息负债总额92.45亿元，占总资产的45.37%，占净资产的1.7倍。因此，永达在5月22日完成了旧配股后再进行新配股，可以在短期内降低永达汽车的负债水平。

郑桐汽车:拥有汽车金融牌照有很大的发展潜力

今年以来，郑桐汽车的销量增长了130%以上。早在3月初，CICC就将郑桐汽车的股价提高了28.6%，至4.5港元。仅在两个月内，郑桐就达到了该行的目标价，截至5月26日，收盘价为4.53港元。

根据CICC的报告，郑东汽车金融有限公司是郑桐汽车金融业务的主要领导者，也是业内第一家由认可经销商拥有的汽车金融公司。汽车零部件和零售贷款的数量是其他经销商无法比拟的。CICC认为，汽车金融的明显优势将有助于公司在2017年的转型。

此外，广发证券最近发布了一份研究报告，称汽车金融行业受益于市场渗透率的提高和资本来源的扩大，其核心竞争力是资本成本和风险控制能力。郑桐汽车拥有汽车金融牌照，资本成本低，发展潜力大。

广发证券推荐中生控股和郑桐汽车，并建议关注永达汽车。